Обновленный вариант Основных направлений денежно-кредитной политики на 2005 г.

Обновленный вариант "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2005 г." был одобрен Советом директоров Банка России 15 ноября 2004 г. Касаясь денежно-кредитной политики в т.г., следует отметить недавнее официальное признание денежными властями невозможности удержания уровня индекса потребительских цен (ИПЦ) в рамках запланированного на 2004 г. коридора – 8-10%. Согласно новой оценке, по итогам т.г. прирост ИПЦ составит около 11%.
  Особенностью обновленного вариант документа является разработка не трех, а пяти вариантов макроэкономического развития России в 2005 г. в зависимости от предполагаемого уровня цен на нефть. По первому варианту среднегодовая цена нефти "Urals" составит 22,5 $/бар., по второму – 26 $/бар., по третьему – 28 $/бар., по четвертому – 31 $/бар., по пятому – 35 $/бар. При этом акцент делается в основном на три первые варианта. Для них указаны такие количественные целевые ориентиры, как прирост инвестиций в основной капитал (6,7%, 9% и 9,8% по первому, второму и третьему варианту соответственно), рост реальных располагаемых денежных доходов (7,1%, 8,8% и 9%) и увеличение ВВП (4,8%, 6% и 6,3%).

С учетом того, что объем ЗВР по состоянию на конец т.г. ожидается в размере около $117 млрд., в зависимости от варианта развития в 2005 г., к началу 2006 г. объем резервов, согласно "Основным направлениям…" может составить от $124,4 млрд. в первом, до $151 млрд. в пятом варианте. Сальдо счета текущих операций в т.г. составит $56,5 млрд., что превышает его значение даже по пятому варианту макроэкономического развития в следующем году. Сальдо счета операций с капиталом остается неизменным вне зависимости от сценария развития экономики.

  Целевым ориентиром по уровню потребительской инфляции остается коридор 7,5-8,5%, базовой инфляции – 7-8%. Прирост реального эффективного обменного курса ограничен потолком 8%.

  Исходя из пяти вариантов развития макроэкономической ситуации в 2005 г., в "Основных направлениях…" разработана денежная программа. Основные показатели вариантного прогноза денежной программы на 2005 г. представлены на рисунке ниже.

Чистые международные резервы в основном представляют собой золотовалютные резервы Банка России. Как видно из рисунка, их объем по состоянию на 1 января 2005 г. составляет 3286 млрд. руб. или $117 млрд. по курсу 28 руб. за доллар. При условии, что курс доллара останется на этом же уровне к началу 2006 г., по пятому варианту объем ЗВР на 1 января 2006 г. возрастет до $154,5 млрд. Сумма чистого кредита расширенному правительству, банкам и прочих неклассифицированных активов представляет собой чистые внутренние активы органов денежно-кредитного регулирования. Разница между чистыми международными резервами и чистыми внутренними активами – денежная база в узком определении (денежное предложение со стороны Центробанка).

  Итак, по первому варианту (22,5 $/бар.) прирост денежной базы оценивается в 332 млрд. руб., тогда как прирост ЗВР – в 255 млрд. руб., что означает недостаточность объема денежного предложения, формируемого по каналу увеличения чистых международных резервов. В этих условиях оставшаяся часть прироста денежной базы (77 млрд. руб.) будет обеспечена ростом чистых внутренних активов органов денежно-кредитного регулирования (прежде всего, путем увеличения чистого кредита банкам за счет операций прямого РЕПО).

  При втором варианте рост денежной базы (на 400 млрд. руб.) за счет увеличения чистых международных резервов (на 485 млрд. руб.) будет достаточным. Кроме того, это потребует соответствующего снижения объема чистых внутренних активов органов денежно-кредитного регулирования на 85 млрд. руб. Снижение произойдет за счет чистого кредита расширенному правительству, вследствие аккумулирования на счетах Банка России средств Стабилизационного фонда.
  Остальные варианты строятся по принципу: чем выше уровень цен на нефть, тем больше прирост чистых международных резервов и тем большее сокращение чистых внутренних активов необходимо для обеспечения планируемого прироста денежного предложения.

  Вывод: Несмотря на то, что в "Основных направлениях…" было открыто указано на невозможность достижения даже верхней границы установленного целевого интервала по ИПЦ в 2004 г., пересмотра параметров на предстоящий год не произошло. Данный факт говорит не столько о реальном финансово-экономическом характере документа, сколько о зависимости (формально независимого Центробанка) от объявленных политических целей. Безусловно, такой путь является бесперспективным, причем 2005 г. станет наилучшим тому подтверждением.

  Мы по-прежнему считаем нецелесообразным использование целевых ориентиров по реальному эффективному курсу рубля в качестве проектируемых показателей денежно-кредитной политики. По крайней мере, применяемая в настоящее время методика расчета реального эффективного обменного курса рубля не имеет ничего общего с предотвращением чрезмерных колебаний курса национальной валюты, а также с оценкой изменения конкурентоспособности российских товаров относительно иностранных.

  Представленная денежная программа свидетельствует об отсутствии серьезных угроз, связанных с неспособностью денежных властей стерилизовать излишнюю ликвидность. Поскольку размер стабфонда напрямую зависит от мировой конъюнктуры цен на нефть, которые, в свою очередь, становятся причиной роста ликвидности, существенных проблем с ее стерилизацией в предстоящем году возникать не должно.

  В качестве еще одного недостатка документа можно отметить более детальную проработку трех первых вариантов развития макроэкономической ситуации, предусматривающих уровень цен на нефть в коридоре 22,5-28 $/бар., тогда как основное внимание, с учетом данных большинства прогнозов относительно динамики цен на нефть, должно быть сконцентрировано, скорее, на трех последних вариантах (28-35 $/бар.).